Term sheet startup: clausole chiave da capire e negoziare

Norme richiamate (codice civile artt. 2341-bis, 2468, 2469, 2473-bis, 2481-bis; DL 179/2012 art. 26) verificate su Normattiva il 12 novembre 2026. Non riporto percentuali o clausole "di mercato" perché non ho trovato una fonte ufficiale che le indichi: gli esempi sono calcolati con ipotesi dichiarate. Fai revisionare il documento da un avvocato.

1. Valutazione pre-money e post-money

La pre-money è il valore della società prima del nuovo capitale; la post-money è pre-money più capitale raccolto. La quota dell'investitore è investimento / post-money. Esempio: 1 milione di euro su pre-money di 4 milioni: post-money 5 milioni, quota dell'investitore 1/5 = 20%. Importante: se il pool opzioni è incluso nella pre-money, la valutazione "effettiva" per i fondatori è più bassa. Per i metodi di stima vedi valutazione startup.

2. Liquidation preference

Stabilisce chi incassa per primo se la società viene venduta o liquidata. Esempio con ipotesi dichiarate: l'investitore ha versato 1 milione per il 20% con preferenza 1x.

Vendita a	Non partecipante: investitore / altri	Partecipante: investitore / altri
3 milioni	1,0 mln / 2,0 mln	1,4 mln / 1,6 mln
10 milioni	2,0 mln / 8,0 mln	2,8 mln / 7,2 mln

Calcoli: non partecipante = il maggiore tra 1 milione (preferenza) e il 20% dell'incasso; partecipante = 1 milione più il 20% di quanto resta. A 3 milioni il 20% varrebbe solo 0,6 mln, quindi l'investitore non partecipante prende la preferenza. Un multiplo di 2x o 3x sposta ancora più incasso verso l'investitore: simulalo prima di accettare.

3. Anti-dilution

Protegge l'investitore se un round successivo avviene a un prezzo più basso. Nel full ratchet il prezzo di conversione dell'investitore scende al prezzo del nuovo round. Esempio: l'investitore ha pagato 1 euro per quota e ne ha 1.000.000; il nuovo round è a 0,50 euro: con full ratchet le sue quote equivalenti diventano 2.000.000, tutta la differenza pesa su fondatori e altri soci. Le formule "weighted average" tengono conto di quante nuove quote si emettono e a che prezzo, e sono meno pesanti; la formula esatta è scritta nel contratto, quindi non fidarti del solo nome.

4. Pro-rata e diritto di sottoscrizione

Il pro-rata è il diritto di partecipare ai round successivi per mantenere la propria percentuale. In una SRL il codice civile già dà ai soci il diritto di sottoscrivere un aumento di capitale in proporzione, con un termine non inferiore a trenta giorni (art. 2481-bis c.c.); il pro-rata contrattuale può rafforzarlo o estenderlo ad altri strumenti. Concederlo a troppi piccoli investitori può complicare i round futuri.

5. Governance: board e veti

Nel term sheet guarda chi nomina gli amministratori e su quali decisioni l'investitore ha il veto (nuove emissioni, modifiche dello statuto, vendita, indebitamento). In una SRL i diritti particolari su amministrazione e utili possono essere previsti dall'atto costitutivo, e si modificano solo con il consenso di tutti i soci salvo diversa previsione (art. 2468 c.c.). Per le PMI SRL, l'art. 26 del DL 179/2012 consente categorie di quote con diritti diversi, anche senza voto o con voto non proporzionale. Per l'organizzazione dell'organo vedi board of directors.

6. Vesting dei fondatori

Gli investitori spesso chiedono che le quote dei fondatori maturino nel tempo. Durata e cliff sono negoziali: non esiste una regola di legge. In una SRL puoi gestire l'uscita anticipata con un patto di riacquisto o con una clausola statutaria di esclusione per giusta causa (art. 2473-bis c.c.); il trasferimento è libero salvo diversa previsione dell'atto costitutivo (art. 2469 c.c.). Vedi anche co-founder agreement.

7. Pool opzioni

Se il pool è creato prima del round e nella pre-money, ricade sui fondatori. Esempio: pre-money 3 milioni, investimento 500.000 euro, pool 10% post: i fondatori scendono dall'85,71% al 75,71%. Dettagli in ESOP.

8. Clausole di uscita e altri accordi

• Esclusiva (no-shop): per quanto tempo non puoi trattare con altri.
• Drag-along: obbligo dei soci di minoranza di vendere se la maggioranza accetta una offerta.
• Tag-along: diritto di vendere insieme a chi cede.
• Prelazione e gradimento: nello statuto di una SRL; se imposti limiti troppo rigidi al trasferimento, il socio può avere diritto di recesso (art. 2469 c.c.).
• Informativa: reporting periodico all'investitore.

Molte di queste clausole finiscono in un patto parasociale. Per le società che applicano l'art. 2341-bis c.c., i patti che pongono limiti al trasferimento di azioni o riguardano il voto in società per azioni non possono durare più di cinque anni (rinnovabili), e se non c'è un termine ciascuna parte può recedere con preavviso di centottanta giorni.

Errori comuni

• Guardare solo la valutazione e non preferenze e veti.
• Firmare un'esclusiva lunga senza condizioni di uscita.
• Non simulare il waterfall a più prezzi di vendita.
• Non coordinare term sheet, statuto e patti: devono dire la stessa cosa.

Più contesto: funding round, seed round, contratti startup principali, glossario.

Domande frequenti

Fonti

• Normattiva: codice civile, art. 2341-bis^[1]
• Normattiva: codice civile, art. 2468^[2]
• Normattiva: codice civile, art. 2469^[3]
• Normattiva: codice civile, art. 2473-bis^[4]
• Normattiva: codice civile, art. 2481-bis^[5]
• Normattiva: DL 179/2012, art. 26^[6]

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